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Kurzbeschreibung  Hochertragsmarkt

Methode

 

Alle Teilnehmerbanken haben ein AA oder AAA Rating. Sie stellen Bankobligationen aus, die MTN´s

(Medium Term Notes, mittelfristige Schuldverschreibungen) genannt werden. Diese haben in der Regel eine Laufzeit von 10 Jahren und einen Jahreskupon von 5 bis 7 ½%.

 

Das ist einigermassen bekannt. Zumeist unbekannt ist die Tatsache, dass jedes MTN Papier durch ein von der FED bei der Ausstellerbank hinterlegtes US-Schatzpapier gedeckt ist. Wegen dieser hohen, doppelten Sicherheit bei gleichzeitig hoher Rendite besteht für solche  MTN´s eine bedeutende Nachfrage.

 

Die ausstellenden Banken leiten die Verkaufserlöse, abzüglich ihrer Gewinnanteile und Provisionen, weiter über die FED an den US-Tresor. Ausgestellte MTN´s werden bankintern mit den US-Schatzpapieren verrechnet und erscheinen daher nicht in den Geschäftsberichten der ausstellenden Banken.

 

Gehandelt werden diese Papiere mit einem Diskontabschlag, dessen Höhe sich nach einer Reihe von Faktoren richtet wie Marktrendite, Qualität des Ausstellers und vor allem dem Umfang der Kaufkraft und dem Tranchenrhythmus. Sie haben eine CUSIP- und eine Registrier-Nummer und sind so voll handelsfähig.

 

Nachfrage

 

Wegen der hohen Qualität und Rendite sind die hauptsächlichen Kaufinteressenten Banken, Versicherungen und Pensionskassen, ferner Trusts, Stiftungen, Gesellschaften usw.. Den weitaus grössten Sektor stellen Pensionskassen dar, vor allem amerikanische und japanische.

 

Aus volkswirtschaftlichen Gründen sind jedoch Banken, Versicherungen und die meisten Pensionskassen vom direkten Kauf bei den Ausstellerbanken, also im Primärmarkt, ausgeschlossen.

 

Der Grund ist: Könnten sie diese Papiere direkt kaufen, so würden sie keine Veranlassung mehr sehen, die Wirtschaft mit Krediten zu versorgen.

Banken, Versicherungen und Pensionskassen sind daher auf den Sekundärmarkt angewiesen, in dem natürlich die Preise viel höher und die Renditen folglich erheblich niedriger sind.

 

Programme

 

Zwischen Primär- und Sekundärmarkt sind die so genannten Programme angesiedelt. Ein Programm ist ein Unternehmen (Einzelperson, aber häufiger eine Gesellschaft, meistens offshore). Diese Programme haben sich einerseits vertraglich das Recht gesichert, über so genannte Commitment-Holder, im Primärmarkt zu kaufen, und haben andererseits substanzielle Endabnehmer, die in regelmässigem Rhythmus und grossen Quantitäten die Papiere abnimmt.

 

Endabnehmer können 500 Mio. oder mehr pro Woche abnehmen, so dass ein sehr grosses Volumen revolvierend umgesetzt werden kann. MTN´s können nur in Kaufeinheiten von 100 Mio. Nennwert gekauft werden, jedoch kann die Stückelung geringer sein, z.B. 50, 25 und 10 Mio.

 

Programmverträge

 

Der Gewinn des Programms ist die Marge zwischen Einkaufs- und Weiterverkaufspreis. Der Einkaufspreis hängt von einer Reihe von Faktoren ab wie dem wöchentlich oder monatlich umsetzbaren Volumen, dem zu finanzierenden Projekt und der darin gegebenenfalls enthaltenen humanitären Komponente sowie der Stufe in der Hierarchie von Grand Master Commitments, Master Commitments, Commitments usw., auf der sich das Programm befindet. Die Preise sind um so höher, je tiefer in der Hierarchie das Programm angesiedelt ist.

 

Ein Commitment-Vertrag bedeutet nicht nur das Recht, MTN´S zu kaufen, sondern beinhaltet auch die Pflicht, das vereinbarte Volumen abzunehmen. Die Erfüllung dieser Pflicht wird oft erzwungen durch Kapitalstrafen: Das Programm hat beim Commitment-Holder einen nicht unerheblichen Kapitalbetrag hinterlegt, von dem monatlich oder quartalsmässig abgebucht wird, wenn die Abnahmepflicht nicht erfüllt worden ist.

 

Gewinnentstehung

 

Stets wird die berechtigte Frage gestellt, wie es möglich ist, dass ein Programm so ungewöhnlich hohe Erträge erwirtschaften und ausschütten kann, und das bei gleichzeitig praktisch nicht existentem Risiko.

 

Hierzu ein Beispiel:

 

Ein Programm hat mit seinem Commitment-Holder einen Einkaufspreis von 72% des Nennwerts einer MTN vereinbart (bei sehr grossen Mengen kann der Preis unter 50% liegen), und einen Weiterverkaufspreis von 80%. Die Differenz von 8%-Punkten ist jedoch noch nicht der Gewinn des Programms. Dieser Bruttogewinn wird zunächst mit der FED geteilt, oft im Verhältnis 50:50, wovon aber auch Abweichungen möglich sind.

 

Anschliessend teilt das Programm ebenfalls, nach Abzug der Bankkosten, mit dem Investor normalerweise auf 30:70 Basis, das Programm erhält 30% und der Investor 70%.

 

Abgesehen von Bankkosten hat der Investor dann 2,8% des Nennwerts. Diese Werte sind nicht ganz unrealistisch.

 

Geht man, wie handelsüblich, von 40 Trading-Wochen im Jahr aus, verdient der Investor beieiner Transaktion p ro Woche bereits 112% pro Jahr. Entsprechend bei zwei Transaktionen pro Woche 224% pro Jahr, usw.

 

Tatsächlich wird dieser Handel mit MTN´s pro Tag mehrmals (3 - 4 mal pro Tag und auch häufiger) durchgeführt und zwar während 40 Bankwochen pro Jahr. Bei 40 Bankwochen zu je 4 Handelstagen mit 2 Transaktionen pro Tag zu 2% Provision je Transaktion wird ein Gesamtertrag von 640% bezogen auf das bereitgestellte (geblockte Kapital) erreicht. 

 

Tatsächlich ist der Gesamtertrag höher. In diesem Geschäft gibt es genau so wenig Wunder wie in anderen. Das Geheimnis liegt in der Umsatzhäufigkeit, also der Geschwindigkeit, mit der dasselbe Investorenkapital immer wieder eingesetzt und umgeschlagen wird. Am schnellsten können Programme operieren, die Papiere von der Ausstellerbank kaufen und sofort an diese zurückverkaufen und so die Papiere in den Sekundärmarkt bringen.

 

Die Erträge aus den Provisionen werden wahlweise wöchentlich, monatlich oder auch am Ende der Laufzeit ausgezahlt. Der Investor bestimmt dabei, auf welche Konten seine Erträge zu überweisen sind. Häufig bieten die Programmbanken an, die Erträge gegen einen Abschlag zu diskontieren. Für die ordnungsgemässe Versteuerung der Kapitalerträge ist ausschliesslich der Investor verantwortlich.

Das Vorstehende ist eine grobe Vereinfachung, in der Realität ist der Ablauf dieses Trading natürlich wesentlich komplexer.

 

Trading

 

Um eine MTN kaufen zu können, muss das Programm ausreichendes Kapital auf seinem Konto bei der Abwicklungsbank (Programmbank) haben. Kauforders dürfen nur ausgestellt und ausgeführt werden, wenn sie durch Kapital unterlegt sind. Um das Trading beginnen zu können, benötigt das Programm mindestens den durch den Kaufpreisprozentsatz definierten Cash-Betrag im Konto.

 

Bei einem Einkaufspreis von 72% sind das also 72 Mio. Sobald das Programm diesen Betrag im Konto hat, kann das Trading beginnen.

 

Trading-Kapital

 

Um das Trading-Kapital zu bekommen benötigt das Programm sogenannte Anlage-Klienten (Investoren).

Dabei darf es auch Klienten mit weniger als den in unserem Beispiel erforderlichen 72 oder 100 Mio. aufnehmen, nämlich ab 10 Mio..

 

Diese werden dann "gepoolt", bis der erforderliche Betrag erreicht ist.

 

Das Programm muss die Investoren überzeugen, ihm das Kapital zur Verfügung zu stellen. Bis vor wenigen Jahren konnte dafür eine Bankgarantie gestellt werden, ursprünglich für 108% des Kapitals, später für 106%.

 

Da Fälschungen von Bankgarantien vorkamen, wurde das Verfahren umgestellt auf das sogenannte Hausbankprinzip.

Hat der Investor sein Kapital in einer akzeptablen Bank (wofür mehrere Kriterien gelten), so kann er es dort während der gesamten Vertragslaufzeit von (fast immer) 1 Jahr stehen lassen.

 

In seinem Anlagevertrag mit dem Programm verpflichtet sich der Investor, 1 Jahr nicht über sein Kapital zu verfügen. Im Gegenzug verspricht das Programm die Gewinnzahlungen.

 

Dieser Verfügungsverzicht wird "reserving" genannt, ein Ausdruck, der keine rechtliche Bedeutung hat und insbesondere rechtlich nicht durchsetzbar ist. Trotz des Vertrages kann der Investor de facto jederzeit über sein Kapital verfügen.

 

Das wird er natürlich nicht tun, so lange die vereinbarten sehr hohen Gewinne fliessen.

 

Es ist aber für ihn gut zu wissen, dass er für den Fall der Nichtzahlung nicht an einer Abdisposition seines Kapitals gehindert werden kann. 

 

Mit der erforderlichen Anzahl von Anlageverträgen mit seinen Investoren holt sich das Programm jetzt bei seiner Bank eine Kreditlinie in gleicher Höhe, die ausschliesslich der Unterlegung der Kauforders dient.

 

Risiko

 

Es gibt keine gesetzliche oder vertragliche Verbindung zwischen dem Kapital des Investors auf seinem Hausbankkonto und der Kreditlinie zugunsten des Programms bei der Programmbank. Das heisst, Rückgriffsrechte auf das Kapital des Investors sind grundsätzlich ausgeschlossen.

 

Wie ist es möglich, dass jemand sein Kapital für das "traden" nutzen darf, indem er für eine beschränkte Zeit darauf verzichtet sein Verfügungsrecht über dieses Kapital auszuüben?

 

Die Antwort liegt in einem genauen Verständnis der Trading-Technik. Für diese gilt typischerweise:

 

a) Der Vertrag zwischen Programm und Programmbank sieht ausdrücklich vor, dass die Bank unter keinen Umständen aus der Kreditlinie zahlt, sondern nur aus den eingegangenen

Erlösen aus dem Weiterverkauf der gehandelten Bankinstrumente (MTN´S). 

 

Der Weiterverkauf muss also abgeschlossen und bezahlt sein, bevor der Kauf vervollständigt wird und die Provisionen ausgezahlt werden.

 

b) Eine Handelsusance erlaubt dem Trader, von einem Kaufvertrag zurückzutreten, wenn aus irgend einem Grunde der Weiterverkauf oder die Zahlung daraus nicht zustande kommt.

 

c) Sollte sich der Einkaufspreis nachteilig ändern (z.B. durch eine Preisanhebung seitens der FED, die als höhere Gewalt gilt),

so kann dennoch kein Verlust eintreten, da das Programm in seinem Weiterverkaufsvertrag mit seinem Endabnehmer eine sogenannte Immergrünklausel (Evergreen Clause) hat, die es ihm erlaubt, seinen Preis im gleichen Masse anzuheben.

 

Das System stellt also sicher, dass kein Trading-Verlust eintreten kann. Infolgedessen räumt die Programmbank dem Programm auch eine Kreditlinie ein ohne dass er dafür ein Rückgriffsrecht auf das Investorenkapital in dessen Hausbank benötigt. Damit bleibt das Investorenkapital unangreifbar auf dem Konto des Investors.

 

Kontrollen

 

Der Investor hat zu jeder Zeit das Recht und die Freiheit, über sein Kapital nach Belieben zu verfügen. Er bricht damit eventuell seinen Anlagevertrag, aber gehindert werden kann er nicht.

 

Die einzige Sanktion ist das Ausbleiben der Gewinnzahlungen. Aus Vertraulichkeitsgründen erlaubt die FED keine Klagen.

 

Um sicher zu stellen, dass das Kapital stets im Konto ist, werden in regelmässigen Abständen Kontrollen durchgeführt, entweder durch ein Euroclear-Arrangement oder durch direkte Prüfungen des Investorenkontos nach dem Sweap-System, von denen der Investor oder sein Banker nichts merken. (screenen)

 

Projekte

 

Alle (FED-)Programme müssen der Finanzierung eines Projekts dienen. Die einfache Kapitalakkumulation wird nicht gewünscht, sondern es soll wirtschaftliche Aktivität gefördert werden und Beschäftigung entstehen. Im Bereich von Anlagen unter 50 Mio. findet eine Gewinnverwendungsprüfung erfahrungsgemäss nicht statt.

 

Es wird aber erwartet, dass mindestens 70% der Erträge in ein reales Projekt investiert werden. Das gilt auch für Anlagen von 100 Mio. und höher, bei denen mit Verwendungsprüfungen gerechnet werden muss.

 

Hat ein Investor kein Projekt, so kann das Programm eines zur Verfügung stellen, lässt sich das aber oft über die Gewinnteilung bezahlen. Es existiert eine Tendenz, dass Projekte mit hohem humanitären Anteil gewinnmässig begünstigt werden.

 

Gewinne

 

Im Anlagebereich zwischen 10 Mio. bis unter 100 Mio. ist der Ertrag im Wesentlichen prozentgleich. Bei Anlagen ab 100 Mio. findet ein starker Sprung statt, und der Gewinn kann sich verdoppeln. Der Gewinn wird immer erst im Abschlusstermin zwischen dem Program-Manager und dem Investor bestimmt und festgeschrieben.

 

Papieranlagen

 

Hat ein Investor hochwertige Papiere (AA-Bankpapiere, US-Schatzpapiere), die er nicht veräussern möchte, so kann das Programm u.U. helfen, indem es dagegen eine Kreditlinie arrangiert. Für diese ist der Investor nicht verantwortlich. Dieser Bereich ist schwierig und bedarf der persönlichen Diskussion.

 

Einmaligkeit

 

Soweit bekannt, ist dies der einzige Markt, in dem die Regel, „je höher die Rendite umso höher das Risiko“, nicht gilt. Es gilt: Höchste Rendite bei Null, Zero-Kapitalrisiko!

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